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道氏理论探源第94讲:道氏的价值组合——道琼斯指数

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发表于 2019-5-23 12:06:23 | 显示全部楼层 |阅读模式
一、道•琼斯工业指数是最早的“价值投资组合”

1981年,詹姆斯•托宾(James. Tobin)在解决企业、家庭如何决定资 产构成(The composition of their asset〉时,提出了“不要把鸡蛋放到一个 篮子里”。对于市场分析人士来说,不知这是一种进步还是退步。因为资 本的国际间流动的快捷以及金融品种的不短创新,所以让人们总觉得“篮 子”太多而‘‘鸡蛋”太少,或许投资者真正需要的只是几个篮子,而不是太 多的篮子。因此,市场分析向资产组合的方向发展(或许是退化)只是一 项工具而已。

其实,早在詹姆斯•托宾之前,是道氏最早提出了价值投资组合的 思想。因为股价指数在本质上就是一种价值投资组合。只不过,道氏并 没有用“价值投资组合”这个词而已。遗憾的是,道氏建立指数的意 图——价值投资组合,至今没有被人们理解。

由于蒸汽机的发明开创了现代工业的新篇章,而当时的蒸汽机又在 铁路运输中得到了最好的应用,所以最原始的道•琼斯工业平均指数是 以铁路公司为主的。随着工业和制造业公司的重要性逐渐超过铁路公 司,道氏将早先的道•琼斯工业平均指数中与铁路运输有关的公司剥离 出来,重新编成铁路运输指数之后,在1896年5月26日终于形成了以12 种股票为基础的道•琼斯.1:业平均指数。如表24—1所示。
24-1.jpg
虽然现代道•琼斯工业指数中也包括像摩根银行aP.Mogen, JPM)—类的金融公司、像希尔斯(Sears) —类的服务公司,甚至还包括像麦当劳这样的快餐店(McDonald’s,MCD)—类的消费类公司,但它总体 上还是以工业生产公司和机械制造行业的绩优蓝筹股为主的。

早期,道氏选入指数的股票主要集中于商业、制造业,如棉花、糖、烟 草、铅、皮革、橡胶等。不过,在最初的12家公司中有6家基本保持着原 来的形式,但是能在道•琼斯工业平均指数中保持着席位又没有改变公 司名称的只有一家——通用电气公司。而通用电气的创始人之一就是我 们所熟知的发明电灯泡的大发明家爱迪生。当然,如今的通用电气公司 早已经不生产电灯泡了。实际上,就当时而言,能够入选指数的企业,基 本上也都是那个时期的高科技企业。从中我们可以看出,对于一家公司 来说,科技不断创新的价值,科技创新型企业的发展,无疑对于后来的纳 斯达克市场的发展指出了光明的道路。

二、道•琼斯指数成分股的发展景况

那么,最初的12只道•琼斯工业指数中的股票情况到底如何呢?两 种股票(通用电气公司和拉克雷徳公司)保留了原来的名称(和行业),五 种股票(美国棉籽油公司、美国烟草公司、芝加哥天然气公司、国民铅业公 司和北美公司)在原来的行业发展成大的公众持有型公司,一种股票(田 纳西煤钢公司 > 被美国钢铁公司吞并,还有两种股票(美国糖业公司和美 国橡胶公司)都在20世纪80年代转为私人所有。让人吃惊的是,只有一 种股票(蒸馏和家畜养殖公司)改变了自己的产品类别(从酒类转向石油 化学制品,同时也生产乙醇),只有一种股票(美国皮革公司)遭受了破产 清算的命运。以下是最初12只股票的发展简史:

(1)美国棉籽油公司。〗923年变为最佳食品公司,1958年更名为谷 物制品精炼公司,最终在1969年变为CPC国际食品公司——在58个国 家设有经营机构的大食品公司。

(2>美国糖业公司。1970年更名为美国之星公司,并于1984年转为 私人所有。它目前生产和销售便携式电动工具。

(3)美国烟草公司。1969年更名为美国品牌公司(AMB),成为一个 国际消费品控股公司,其主要产品是烟草、酒类、办公用品和家庭用品。

(4>芝加哥天然气公司。1897年更名为人民天然气光学和可乐公司,1980年再次更名为人民能源公司(PGLh在1997年5月以前一直 是道•琼斯公用事业平均指数中的成员。

(5) 蒸馏和家畜养殖公司。先后更名为美国精神制造公司和制酒者 证券公司。在禁酒令通过两个月以后,它改变了公司章程,更名为美国食 品公司,后又变为国民制酒者和化学公司。1989年,它再次成为石油化 学品和丙烷的主要生产者——量子化学公司。由于曾经面临破产,它又 被英美两国的跨国集团汉森PLC公司以34亿美元的价格收购。1996年 10月,它被后者分离出来,变成了千年化司(MCH)。

(6) 通用电气公司(GE)4该公司成立于1892年,是唯——个至今仍 保留在道•琼斯工业平均指数中的股票。这家巨大的制造业和传媒业集 团控制着NBC,1997年的市场价值为世界第一,达到了 3400亿美元。这 里所说的市场价值是根据销售额计算的,尽管世界最大的私人公司是通 用汽车公司,但是若根据市场资本价值计算,它甚至不能排在前20名 之内。

(7) 拉克雷德公司。该公司保留了原来的名字,目前在圣路易斯地区 分销天然气。

(8) 国民铅业公司(NL)。1971年更名为NL工业公司,生产二氧化 钛和特种化学品。

(9) 北美公司。1956年更名为联合电业公司,为密苏里和伊利诺斯 提供电力。

(10) 田纳西煤钢公司。1907年被美国钢铁公司吞并,现在是美国钢 铁集团的X股。

(11) 文本框: 354DMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image003.gif"/>美国皮革公司。该公司曾经是20世纪初最大的皮鞋生产者之 一,它在1909年是美国第七大公司。1952年清算解体。股东当时得到 每股1.5美元的资本并以1 * 1的比例得到此前兼并的凯塔石油和天然 气公司的股票。但是,凯塔公司的资产在1955年被总裁洛维尔•比莱尔 席卷一空,他后来逃到巴西以躲避美国当局。美国皮革公司的股票最终 变得一文不值了。

(12) 美国橡胶公司。1961年更名为Uniroyal公司,1985年转为私 人所有。

三、独具惹眼的道氏

自道氏以来,负责为道•琼斯工业平均指数选择公司的编辑们似乎 的确具有一种超乎常人的选择能力。虽然前面曾经提到,1896年最初的 12只股票中只有一种至今仍保留在道•琼斯平均指数中,但是从整体上 看,即使是被放弃的股票,其业绩通常也高于取代它们的股票。道•琼斯 工业平均指数的收益率甚至超过了难以战胜的S&P500指数。

当然,为了确保股指的真实性、客观性、规则的一致性,无论股市规模 如何急剧变化,在一定的历史时期内,成分股必须具有恒定的市场覆盖 率。因为作为股市的代言人与坐标系,标尺性指数就宛若市场中的导航 灯塔,如果灯塔也随着潮汐涨落而漂移不定,其作为航标的可靠性自然也 就令人生疑了。

说到道•琼斯公司的责任感,为了保证指数可以如实地反映出股市 的状况,避免市场投机行为对于指数本身所产生的人为干扰,以维护道• 琼斯指数的基础,道•琼斯公司始终拒绝期货、期权等衍生证券。而说到 道•琼斯公司对人选成分股的苛刻程度,很少有人知道,即使是1896年 最初道•琼斯工业平均指数中的12种股票中至今仍唯一保留其中的通 用电器这样的公司,其实也短期离开过指数。这足以说明道•琼斯指数 的慎重、严肃和一贯性。

尽管选择成分股不是根据基本分析人士所依靠的商业统计材料,而 是完全简单的技术性的,主要观察的是股市本身的行为(通常有较大而稳 定的成交量,并用指数来表达〉,但这并不能说道氏观察的仅仅是股市本 身的行为。尽管道氏研究的基础对象是股价指数,但作为理论基础的基 础股价指数是总体股票价值的代表。

如果运用于市场整体而不是某种或少数股票的情况,道氏对牛市的 预測自始至终都是非常正确的,其原因在于他正确地抓住了价格向价值 调整这个本质问题。他不但建立了理论基础,还身体力行分析价值。在 他的许多预言性的文章中都会提到价值这个概念。他曾经在一篇发表于 1902年7月的论断性文章中预言:“价格正在超过价值,数月之后市场将 会预期铁路收益下降,大工业集团的发展至少会减慢,其他部门的交易也
将萎缩。”后来出现的所有市场运动(上升或者下降)都已经证明了他的理 论的价值。遗憾的是,不久之后,道氏就离开了人世。

当道氏在1902年下半年去世时,平均指数原来使用的20种工业股 票中只有6种依然被采用,而最初使用的全部工业股票也只有12种。尽 管我们知道,两种平均指数相互纠正、相互印证是非常重要的,但是在 1895年以前,要想找到足够的有代表性并持续活跃的工业股票以构成平 均指数是根本不可能的。因此,旧的平均指数不具有现在这种双重形式 的优势。由于当时缺少足够的持续活跃的股票,所以不得不把西部联合 公司也归入铁路板块之中。尽管如此,实际上,除了美国皮革一家公司破 产之外,道氏最初所选人指数的公司几乎都发展为世界级的大公司,即使 是那些后来被指数放弃的公司也不例外。仅从这一点就足以说明道氏的 独具慧眼。

当然,道•琼斯公司认为一只股票的市场行为既包括价格又包括成 交量,并且在技术分析中,成交量也是一个重要指标。基于这种价值观的 不同,从某种角度上看,人选道•琼斯指数的指标股并不一定是最有投资 价值的股票。例如,美闰股神沃伦•巴菲特领导的伯克希尔•哈撒威公 司,尽管其股质极其优良,但道•琼斯公司一直拒绝将其列人道•琼斯指 数。不过,《华尔街日报》的责任编辑对确定选择股票的原则负主要责任, 他们认为这只股票的价格过高(目前每股已经超过10万美元),从而导致 成交量过小。这多少有点令人遗憾。

四、道•琼斯指数是蓝筹股的组合

我们来观察道•琼斯工业指数与道•琼斯运输指数,发现它们是从 工业发展与交通运输两大行业中精心选取的数量很少的(目前工业类30 只.交通运输类20只)绩优、蓝筹、大盘股,并且交易活动保持长期的活跃 性。从而发现,站在历史的角度看,这些股票不但是长期上涨的,并且能 够保持长期上涨的股票的数量并不多,因此我们也可以理解为这就是道 氏的价值投资组合。

道•琼斯指数所囊括的股票都是那些声名显赫、业绩辉煌、市值庞 大、股东众多、地位稳固、交易活跃、成长迅速、股息稳定、位居行业主导和领袖地位的大型蓝筹股(Blue Chip)。美国人称这类大企业为蓝筹码,是 因为在美国赌场中代表各种价值的筹码颜色不一,蓝色的价值最高,为 100美元。另外,蓝色是欧洲早年靛青染料昂贵时,贵族才用得起的颜 色,将大企业比做蓝筹码是形容它们的财势威猛。蓝筹股的特点是高价、 绩优、流通盘大》这些股票的市场总额占据了整个纽约股票交易所股票 市值的15%〜20%。这显然与当今国内股评们说的“蓝筹股”不是一个 概念。

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